为应对全球经济急速回落,中国政府果断出台总额达4万亿元人民币的财政刺激计划。当时市场普遍认为,中国政府有决心通过强有力的财政资金支持,确保经济发展和社会稳定。但目前来看,这似乎不足以保证中国经济在2009年维持健康增长。有报道称,中国政府可能即将规划第二轮的刺激计划。
我们认为,正是因为中国政府应对危机果断举措,在东亚其他经济体恐将面临严重经济萎缩之时,中国经济仍有望以他们即使在经济繁荣期都望尘莫及的步伐增长。
中国政府推行的财政刺激方案的融资问题,是一个非常重要的问题。一直以来,中国市场的融资渠道,绝大部分来自于银行贷款,股票市场和债券市场的融资能力相当有限,这有可能使得财政刺激计划的有效执行大打折扣。
扭曲经济的力量
首先,无论财政刺激计划规划得多么详细,理由多么充分,都不可避免地对经济状况造成一定程度的扭曲。此次财政刺激计划所覆盖的基础设施项目肯定符合社会需求,但问题是公共资金投向的领域,通常并不是最为急需资金的领域。在大多数情况下,决策者总是根据资金需求的缓急分配公共资金,而不是根据经济领域中缺乏资金情况进行分配。这是一种超越政治制度而普遍存在的现象。因此,这时经济效率通常成为牺牲品。
不发达的企业债市场,将有可能加剧低效效应和金融风险。债务融资是此轮刺激计划中非常重要的一个问题,因为该计划所需资金将主要由中央政府、地方政府和所涉及的政府关联机构通过借款解决。尽管此项融资需求巨大,但中国非常之高的存款率意味着即使没有外部的帮助,中国也能解决这个问题。然而,不完善的债券市场可能会导致大部分企业借款人转而采用银行融资。根据相关报道,中国银行业2008年12月和2009年1月新增贷款接近2.4万亿元人民币;同期发行的76只非金融企业债（包括中期债券和短期融资券）规模仅为2,208亿元人民币。
还有,目前对于基础设施建设的恰当实体和责任的争论,由来已久。一直以来,由地方政府负责的项目,通常是由基础设施建设公司或城市开发公司进行实施,这些公司或与地方政府关联,或由地方政府全资,因此,对工程相关状况的监管不透明。这不仅会导致项目的财务管理风险和项目融资风险,还会导致政府与私人部门出现融资偏好问题。所以,如果财政刺激计划的主要内容是基础设施建设,且被要求立即施行,其最大的问题在于地方政府和关联机构是否有能力建设规划的项目,并达 到经济增长预期。
基础设施建设的实际支出状况,有可能通过行政命令确定,但对支出效率的考量可能将退居其次,因此政府依然面临潜在的金融风险。
债券市场的局限
中国债券市场存在诸多问题,比如市场分割严重、交易主体狭窄、大部分交易品种为国债等等。在去年仍未到期的15.1万亿元人民币债券中,非金融企业债仅占8%,即使将金融机构债券（大部分由政策性银行发行）计算在内,也仅占35%。
尽管经济环境已经足以支持债券市场实现飞跃性发展,但政府似乎对此心存芥蒂。虽然债券发行的审批流程有所放宽,但政府仍然担心随着防洪闸门大开,非理性的债券投资等各种借款泥沙俱下。
由于未到期企业债总额不足4.8万亿元人民币,即便没有其他债券发行,债券市场也无法承受哪怕只有4万亿元人民币刺激计划一半的融资规模。此外,刺激计划推动国债规模的飙升也对企业债需求产生负面影响。2009年,中国将大规模发行长期国债,因此投资者对长期企业债的兴趣锐减。以国家开发银行为例,尽管该行经常发行债券,但在其去年底发行债券之时却发现只有通过提高回报承诺和缩短期限才能吸引市场兴趣。因此,对于参与该财务刺激计划的公司而言,银行就几乎成为唯一的融资来源。
借款人对银行贷款的这种依赖程度,迫使它们承担本不愿承担的期限和利率风险。反过来对银行而言,它们主要以短期存款来支持自身的贷款发放。因此,参与基础设施项目的大部分企业所获贷款的期限很有可能要短于它们最初的意愿;而且在此期间,它们还要面临额外的再融资风险。此外,与债券的固定利率不同,银行贷款利率根据中国人民银行基准贷款利率的变动而调整。因此上述企业将面临货币政策变动影响融资成本的不确定性。
信贷规模扩张提高金融风险
银行信贷规模的快速增长也加剧了经济的金融风险。尽管这种增长显示出中国是主要经济体中唯一免受信贷紧缩冲击的,但也引发一定的担忧。
目前,中国的主要国有银行刚刚完成改革,并大幅降低不良资产规模。这些金融机构在改革后首次遭遇经济放缓,其信用评估和风险管理能力第一次受到重要考验。银行对政府扩大信贷规模作出如此积极的回应,这更是负面信号。而此前中国银行(601988,股吧)业的改革如果仅仅是触及皮毛而已,这将使得现有贷款可能将转为坏账,而且目前发放的贷款质量也可能快速恶化。
如我们所料,在目前这种经济放缓而信贷持续强劲增长的背景下,上述问题已经引起市场特别的担忧。事实上,所有金融危机发生之前都会经历一段时间的信贷强劲增长。
尽管发达经济体金融问题的成因各不相同且非常复杂,但基本问题依旧是金融机构向那些无法偿还贷款的借款人发放过多的贷款。
根据中国人民银行的数据,目前中国存款类金融机构的实收资本仅占国内信贷总额的不足6%。因此,如果当前贷款中的6%转为坏账,就足以将很多银行拖入资不抵债。如果出现这种情况, 所要支付的成本将远远高于坏账本身的数额。
抵消上述风险的途径之一就是建立充满活力的企业债券市场,因为它能扩大经济体系内融资来源以及相应降低不同机构金融资产的集中度。更为重要的是,一旦银行体系面临压力,债券市场能够向企业提供可供替代的融资渠道。以欧洲市场为例,尽管今年年初该地区银行体系的危机加剧,但高评级企业仍能在债券市场进行大规模融资。
有必要加速企业债券市场
中国政府近来似乎愈发重视企业债市场的发展,并在过去两年间废除或放宽企业债券市场的一些规定,从而降低发债要求和吸引更多投资者。目前,非金融机构无需获得监管机构批准和提供担保就可以在银行间市场出售债券。此外,商业银行获准在证券交易所参与债券交易,而外资银行也已获准进入银行间债券市场。保险公司可能很快获准买卖无担保企业债。但这些做法无法实现企业债市场短期内完成飞跃式发展。就算从现在开始, 加速实施必要的开放措施,也需要一段时间方能建立起能够支持财政刺激计划的活跃债券市场。因此,银行依旧是相关企业参与财政刺激计划最为重要的融资来源。
即使这样, 仍有必要加速企业债券市场的发展,支持市场建设所需基础设施（包括定价、基准、分析和相关衍生市场发展）的不断健全。中国仍不完善的金融服务业无法有效和高效地配置资金,从而限制了中国经济的发展潜力。
尽管去年底以来中国银行业放开信贷发放规模,但中小企业仍很难融资。发展具有活力的国内债券市场已被证明是改善中小企业融资状况的行之有效的方法。一旦形成这种市场,由于债券发行成本低于银行贷款成本,因此能够吸引大型企业进行直接融资。对企业来说,债券市场带来的另外一个好处就是融资来源更为多元化。随着这种市场的建立,银行自然就会将放贷目标放在中小企业和其它类型借款人身上。
延伸点评：如果金融业无法得到更为有效的发展,就不能成功解决经济失衡问题。而充满活力的企业债券市场,就是更为有效的金融业的一个重要组成部分。但这并不意味着银行业的深化改革应退居次要位置。由于银行业所具备的重要作用是其他机构或市场无法胜任的,因此仍需要继续改善自身状况。只有金融体系内各个组成部分（包括银行、资本和货币市场）均能发挥各自作用,这一体系才能发挥最大效力。
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